<Macro investment> Chapter 15. 인플레이션이 다가올 때

김이 모락모락 나는 카페라테 한 잔을 손에 들고 어니스트 헌터는 TV를 CNBC 채널에 맞춘다 오전 8시 32분, 컴퓨터를 켜고 곧장 거래 시스템으로 들어가는데 생산자물가지수가 인플레이션 속에서 급상승하고 있다는 보도가 들린다. CNBC 거시경제 자료 분석 전문가인 캐서린 헤이스는 유가 인상이 주범이라고 말한다.

 

어니는 '이런, 그렇다면 증시가 분명 가라앉겠군' 하고 생각하고 나스닥 종목의 주식을 1,000주 공매도 한다. 몇 분 후, 그가 공매도한 주식들이 하락은커녕 큰 폭으로 상승해 어니는 거의 1만 달러를 잃는다.

 

이틀 후, 캐서린 헤이스는 최근 소비자물가지수를 보도한다. 생산가물가지수처럼 소비자물가지수도 매우 높다. 그러나 캐서린에 따르면 이번에는 유가 인상 때문이 아니라 소비자물가지수의 근원인플레이션율 상승 때문이다.

 

'그래서 어쩌라고?' 하고 어니는 생각한다. 또다시 속진 않을 것이다. 그래서 1,000주를 매입한다. 그런데 이번에는 인플레이션 보도에 나스닥이 하락하는 것이 문제다. 하락을 거듭하며 폭이 점점 커진다. 이제 어니는 캐서린 헤이스가 싫어지기 싫어진다.

 

　이봐, 어니! 캐서린 헤이스를 욕하지마. 그녀의 메시지를 이해해야지. 설명하자면 이렇다. 인플레이션이라는 호랑이가 다가오면 매크로 투자자는 먼저 이 위험한 동물에는 적어도 세 종류가 있다는 사실을 알아야 한다.

 

　첫째는 경제 호황과 더불어 돈은 넘치고 상품은 부족한 수요 견인 인플레이션이다. 어떤 인플레이셔도 쉽게 다룰 수 없지만, 그래도 이것이 가장 쉬울 것이다. 두 번째는 유가 상승이나 가뭄으로 인한 식품 가격 상승처럼 공급 충격으로 생격나는 비용 인상 인플레이션이다. 이것은 매우 빨리 움직이며 엄청난 고통을 가하고 연준의 조처를 요구한다. 세 번째가 임금 인플레이션이다. 이것은 아주 느리긴 하지만 셋 중 가장 위험할 수 있다. 임금 인플레이션은 수요 견인이나 비용 인상 인플레이션의 압력에 의해서 생길 수 있다.

 

　어니처럼 인플레이션의 세 종류를 빠르고 정확하게 구별하지 못한다면 당신도 소비자물가지수와 생산자물가지수 같은 인플레이션 지표들의 진짜 메시지를 오해하기 쉽다 그 결과 이런 인플레이션 호랑이 중 한 마리가 당신의 거래 자금을 점심으로 꿀꺽 삼키고 요란하게 트림을 한 뒤 고맙다는 말도 없이 가버릴 수 있다. 인플레이션 보도에 연준과 월스트리트는 각자 어떤 종류의 인플레이션을 두려워하는가에 따라 아주 다르게 반응한다. 만약 그런 반응의 잘못된 쪽에 걸려든다면 당신의 운명은 참담해질 것이다. 그래서 우리는 이제 소매를 걷어붙이고 인플레이션 이론을 연구해야 한다.

 

인플레이션 관성의 법칙

거대 정부와 거대 노동조합, 거대 기업 중 누구도 인플레이션에 자리를 내주어서는 안 된다고 생각한다. 중역이 됐든 수위가 됐든 평균적인 노동자들도 그렇게 생각한다. 그 결과 기본적인 인플레이션율이 모든 입금 인상의 최저 한도로 정해지는 것이 관례가 되었다.

<내셔널 저널(The National Journal)>

 

　미국과 같은 현대 산업국가의 경제학자들은 인플레이션에도 어떤 충격이 가해져서 상황을 변화시킬 때까지 같은 비율을 지속하려는 속성, 즉 관성의 비율이 있다고 믿는다. 이런 근원인플레이션의 중심에는 인플레이션 기대라는 개념이 있다. 이것이 중요한 것은 인플레이션 기대가 실제 인플레이션에 상당 부분 기여할 수 있기 때문이다. 다시 말해서 인플레이션 기대는 기업, 투자자, 노동자, 소비자의 행동에 강한 영향을 미친다. 

 

　예를 들어 1990년대에 미국 물가가 매년 3% 정도 꾸준히 상승했기 때문에 사람들 대부분이 인플레이션율을 예상하게 되었다. 이렇게 예상된 인플레이션율은 노동계약 협상과 같은 제도적 합의에 이용되는 인플레이션의 속성률로 자리 잡았다. 예를 들어 S&P 같은 경제 예측 기관이 내년도 인플레이션율을 올해와 똑같은 3%로 예상하고, 자동차 노조의 교섭자들은 노동자들의 생산성이 1% 증가할 것이라고 믿는다고 가정하자. 실질임금 증가는 노동생산성과 관련되기 때문에, 이 경우 자동차 산업 노동자들은 인플레이션에 따라 조성된 임금에서 1% 인상한 실질임금을 받을 자격이 있다는 뜻이다. 그러므로 이런 상황이라면 노조 교섭자들은 생산성 증가에 바탕을 둔 1%와 예상 인플레이션율인 3%를 더해 명목임금을 최소 4% 인상하라고 요구할 것이다.

 

　이제 포드 GM, 다임러크라이슬러 등 모두가 이 4% 임금 인상 요구에 동의할 경우, 노조의 인플레이션 기대에 기인한 임금 인상은 자동차 산업의 실질 노동 비용 증가로 이어질 것이다. 그러면 이것은 자동차 가격의 이상 압력으로 작용할 것이며, 따라서 인플레이션에 대한 예상은 자가 성취적 예언이 되고 인플레이션의 속성률 혹은 관성률은 계속 유지된다.

 

　여기서 인플레이션 기대가 일단 경제 전반에 자리 잡으면 없애기가 아주 힘들다는 것을 알 수 있다. 왜냐하면 사람들은 '적응적 기대'라고 알려진 현상에 따라 인플레이션이 지금처럼 계속되리라고 가정하는 경향이 있고, 그에 따라 행동할 것이기 때문이다 이제는 자동차를 파는 소매 수준의 인플레이션과 자동차를 만드는 도매 수준의 인플레이션 사이의 밀접한 관계도 알 수 있을 것이다.

 

　이 설명의 요점은 어떤 시기의 인플레이션 속성률 혹은 관성률은 어떤 충격이 가해져 그것을 상승 또는 하락시킬 때까지 지속되는 경향이 있다는 것이다. 그러면 이런 질문이 나온다. 어떤 충격들이 인플레이션의 속성률을 움직이는가? 정답은 수요 견인 인플레이션 또는 비용 인상 인플레이션이다.

 

잔치가 한창일 때 잔칫상을 치워라

앨런 그린스펀이 자신의 폭발적인 인기에 감사해야 할 사람이 있다면 그것은 월리엄 맥체스니 마틴이 분명하다. 다섯 명의 대통령 밑에서 연준을 이끌었던 마틴은 대통령의 경제적 식견을 대체로 낮게 평가했을 것 같다. 1965년 베트남 전쟁으로 인한 인플레이션을 없애기 위한 노력의 일환으로 마틴이 금리 인상을 결정했을 때, 존슨 대통령은 그를 텍사스에 있는 자신의 목장으로 불러 금리 인상에 따른 정치적 여파에 대해 꾸짖었다. 그러나 마틴은 단호한 태도로 물러서지 않았다. 연준은 인플레이션의 "역풍을 견뎌야만"했다고 그는 말했다. 그가 비아냥거렸듯이, 그의 직업은 "잔치가 한창일때 잔칫상을 치우는" 일이었다.

<이코노미스트>

 

　1960년대 베트남 전쟁 때까지 계속 상승한 인플레이션은 대부분 수요과잉 현상으로 간주되었다. 즉, 물가가 전반적으로 상승하는 것이 호황기에 돈은 너무 많고 사려는 상품은 너무 적어서 수요 과잉 때문이라고 여겨졌다. 이런 점에서 수요 견인 인플레이션은 초강세 현상인데, 케인스 이론대로 모순된 재정정책이나 통화정책으로 손쉽게 고칠 수 있기 때문에 더욱 그러하다.

 

　실제로 케인스주의의 관점에서 보면 잔치를 김빠지게 하는 연준이 수요견인 인플레이션 압력과 싸우기 위해서는 잔칫상을 치우는 일 외에 다른 방법이 없다. 잔칫상을 어떻게 치우는가? 그저 금리만 인상하면 된다. 그리고 모든 일이 잘되면 수요 견인 인플레이션 압력이 완화되면서 경제는 아주 원만하게 연착륙할 것이다.

 

　수요 견인 인플레이션과 싸우는 또 다른 방법은 의회와 대통령이 지출삭감이나 세금 인상 같은 정반대의 재정정책을 시행하는 것이다. 그러나 재정정책의 효과는 오랜 시간이 걸려야 나타나며 결과도 훨씬 불확실하다. 그래서 수요 견인 인플레이션과 싸우는 일은 대개 연준의 몫으로 떨어진다.

 

연준을 무력하게 하는 것

연준이 금리를 여섯 번째 인상했다. 이는 거의 10년 만에 최고 수준이다. 경제가 계속해서 뛰어난 실적을 내자 정책 입안자들은 인플레이션을 우려하게 되었다. 그러나 에너지 비용 인상은 세금 증가나 이자율 상승 같은 충격을 줄 수도 있다. 이러한 점에서 연준의 추가 금리 인상은 논쟁이 될 것이다. 항공 요금과 천연가스 가격 인상은 경제의 다른 업종 몇몇에서 구매력을 제한할 뿐이다.

<인베스터스 비즈니스 데일리>

 

　수요 과잉 상황을 공급 충격이나 비용 인상 인플레이션과 대조해보자. 그리고 이 개념을 설명하기 위해 1970년대 초반의 악명 높은 공급 측 충격들을 예로 들어보자. 그 시기에 경제는 아랍의 석유 금수 조치로 인한 고유가와, 엘리뇨 현상으로 인한 식료품 가격 상승에 얻어맞았다. 동시에 닉슨 행정부는 탄력적인 환율 정책을 실시했고, 달러 가치는 급락했으며, 이것은 사업비용 상승으로 이어졌다. 이 모든 공급 측 충격 또는 비용 상승 충격은 미국 경제의 생산력을 심각하게 저하시켰다.

 

　 이제 비용 인상 인플레이션이 스태그플레이션이라는 이중의 치명타로 경제를 난타하는 것을 그래프로 설명하겠다. 아래 그림은 공급 측 충격 전후의 경제를 보여준다. 위쪽 그래프에서 가로축은 경제의 생산량 또는 GDP를, 세로축은 가격 수준 또는 인플레이션을 나타낸다. 그리고 수요는 위에서 아래로 향하는 AD 곡선이, 공급은 아래에서 위로 향하는 AS 곡선이 나타낸다. 이 수요·공급 곡선 뒤에 감추어진 의미에 주목하라. 생산에 비해 가격이 높으면 기업이 더 많이 생산할 것임을 의미하므로 공급 곡선은 위로 향한다. 그러나 가격이 더 높으면 소비자들의 수요가 더 적어질것이라는 뜻이므로 수요 곡선은 아래로 향한다.

 

비용 상승 인플레이션

　위쪽 그래프는 공급 측 충격이 있기 전의 경제를 보여준다. 수요와 공급이 교차하는 지점인 Q1에서 균형을 이룬다. 이 지점에서 가격은 적정 수준인 P1에 있고 모든 사람이 완전고용되어 있다. 이제 아래쪽 그래프를 살펴보자. 이것은 유가 인상과 같은 공급 측 충격이 있은 뒤에 경제 상황을 보여준다. 이 충격은 공급 곡선 AS1을 위쪽 AS2로 이동시킨다. 이제 사업 비용이 더 올랐기 때문이다. 그리고 이 변화로 인해 두 가지 일이 일어난다는 것에 주목하라. 두 가지 모두 끔찍하다.

 

　첫째, 경제가 침체하기 시작하면서 생산량이 Q2로 떨어진다. 둘째, 그와 동시에 가격이 P2로 상승한다. 달리 말하면 경기 침체와 인플레이션을 동시에 맞게 된 것이다. 이것이 비용 인상 인플레이션의 전형적인 경우이며, 이런 상황이 지속될 경우 스태그플레이션이라는 경제 불치병으로 이어질 수 있다.

 

　이 점에서 보면 비용 인상 인플레이션은 수요 견인 인플레이션보다 훨씬 더 약세적인 유형의 인플레이션이다. 문제는 비용 인상 인플레이션에 대해서는 케인스식 정책이 없다는 것이다. 실업을 줄이고 경기 침체를 끝내기 위해 팽창식 재정정책이나 통화정책을 쓰면 인플레이션을 악화시킬 뿐이며, 반면 인플레이션을 억제하기 위해 정반대의 정책을 시행하면 경제는 더욱 극심한 침체에 빠질 것이다. 그래서 비용 인상 인플레이션이 연준에는 정말 골치 아픈 존재이다. 실제로 비용 인상 인플레이션 앞에서 연준은 파도에 휩쓸린 아기만큼이나 무력하다. 더욱 중요하게는 연준도 이것이 경제에 가하는 충격이 수요 견인 인플레이션과는 비교할 수도 없다는 사실을 안다.

 

　2000년에 있었던 사건들이 적절한 사례를 제공한다. 그해 어느 날 연준은 갑자기 스스로 비용 인상 인플레이션과 수요 견인 인플레이션의 두 가지와 싸우고 있음을 깨달았다. 수요 견인 인플레이션은 당연히 몇 년간의 경제 호황 결과였다. 그러나 비용 인상 인플레이션은 당연히 몇 년간의 경제 호황 결과였다. 그러나 비용 인상 인플레이션은 처음에는 에너지 가격이 상승하는 식으로 표면화되었다. 이 문제의 뿌리에는 OPEC 카르텔이 있었다. 그들은 유가를 단계적으로 인상하기 시작했고, 배럴당 유가가 40달러로 급등하자 휘발유 가격이 갤런당 2달러 수준으로 치솟았다.

 

　그러나 연준 의장이던 앨런 그린스펀은 경제를 주무르는 자신들의 일을 OPEC이 약간 빗나간 방법이긴 하지만 사실상 도와주고 있다는 것을 알만큼 영리했다. OPEC의 석유 파동은 세금 인상이라는 정반대의 재정정책이 경제에 작용하는 것과 상당히 같은 방식으로 작용했기 때문이다. 이 경우 유가가 상승함에 따라 소비자들은 에너지에 더 많은 돈을 써야 한다. 그 말은 경제의 다른 업종에서 생산된 제품을 사는 데는 돈을 더 적게 쓴다는 뜻이다. 그러면 이것은 소비 부진과 호황에 대한 자극 감소로 이어진다. 따라서 연준은 수요 견인 인플레이션과 싸우기 위한 금리 인상에 다소 소극적일 수 있다.

 

　여기서 더 포괄적으로 살펴봐야 할 점은 이것이다. 수요 견인 인플레이션이 인플레이션 속성률을 끌어올리고 있다면 연준은 매우 신속하게 금리 인상에 나설 가능성이 있지만, 에너지 가격 인상과 같은 공급 측 충격들이 비용 인상 인플레이션 압력을 생성하고 있따면 연준의 금리 인상 가능성은 훨씬 적어진다. 바로 이 때문에 연준은 행동 방침을 정하기 전에 항상 경제 지표들을 상승시키는 인플레이션이 어떤 종류인지 판단하려고 애쓴다. 그리고 바로 이 때문에 똑똑한 매크로 투자자는 그와 똑같은 사고 과정을 거쳐 연준의 결정을 예상한다.

 

임금 인상이 불러오는 무서운 인플레이션

　이젠 세 번째 종류의 인플레이션을 알아보자. 임금 인플레이션은 경기 회복 후반 국면에 주로 수요 과잉 압력의 결과로 나타나는 경향이 있다. 이런 회복 단계에서 특히 노동조합의 교섭력이 최고로 높아진다. 그 결과 노동협상은 큰 폭의 임금 인상을 낳고, 이 여파는 다른 산업들로 퍼져나간다. 더욱이 비노조 업종의 노동시장에서 인력을 구하기가 점점 어려워짐에 따라 기업들은 노동자를 구하기 위해 경쟁적으로 임금을 올리기 시작한다.

 

　그러나 임금 인플레이션은 비용 인상 압력에 의해서도 생겨날 수 있다. 실제로 스태그플레이션이 극도로 심하고 인플레이션이 두 자릿수로 치솟았던 1970년대에 많은 노동조합은 생계비 조정 항목을 계약서에 포함시킬 수 있었다. 이렇게 해서 비용 인상 인플레이션에 따라 임금이 자동 조정되는 생계비 연동 조합이 생기게 되었다. 그러나 아이러니하게도 임금 인상은 소비자물가 상승, 판매 감소, 해고 촉진, 경기 침체 실화, 실업 증가로 이어진다.

 

　요점은 간단하다. 수요 과잉에서 생겼든 비용 상승에서 생겼든, 임금 인플레이션 신호는 연준의 가장 강력한 대응과 주식시장의 극심한 반응에 부딪힐 수 있다. 왜냐하면 연준과 월스트리트 모두 인플레이션 순환이 많이 경과된 단계에서 임금 인플레이션이 나타난다는 것을 알기 때문이다. 또 연준과 월스트리트는 임금 인플레이션을 치유하려면 초강력 처방이 필요하고, 치료 기간도 수요 견인 인플레이션보다 더 오래 걸린다는 점도 알고 있다.

 

　따라서 인플레이션이 머리를 쳐들기 시작하면 임의의 재정정책과 통화정책이 곧 뒤따르게 된다. 그것은 증시에 항상 문제를 안기며, 그 문제의 종류는 연준과 의회와 백악관이 싸워야 하는 특별한 인플레이션의 기능에 따라 달라진다. 그러므로 아래 표에 정리한 주요 인플레이션 지표들을 살피는 일이 매우 중요하다. 이 지표들은 소비자물가지수, 생산자물가지수, GDP 디플레이터(GDP deflator, 명목 GDP를 실질 GDP로 나눈 것으로 국가의 총체적인 물가 변동 측정에 사용), 시간당 평균 임금, 고용비용지수가 포함된다. 각 지표에 별 한 개에서 다섯 개까지 등급이 매겨진 것을 주목하라. 별 다섯 개는 주식시장과 채권시장이 가장 강하게 반응한다는 뜻인 반면, 별 하나는 최소한으로 반응한다는 뜻이다.

 

주요 인플레이션 지표들

인플레이션	시장 반응	발행처	발행일
소비자물가지수	* * * * *	노동부	월별, 매월 15~21일
생산자물가지수	* * * *	노동부	월별, 전월에 대해 매월 11일경
GDP 디플레이터	* * *	상무부	분기별, 분기 다음 달의 셋째나 넷째 주
시간당 평균 임금	* * *	노동부	월별, 매월 첫째 금요일
고용비용지수	* * * *	노동부	분기별, 전 분기에 대해 그 분기가 끝날 무렵

 

소비자물가지수: 가장 중요한 인플레이션 지표

소비자물가는 휘발유에서 주택에 이르기까지 모든 가격의 상승을 반영하면서 3월 들어 큰 폭으로 올랐다. 예상치 못한 인플레이션 보도가 나오자 월스트리트의 하루 급락 포인트가 역사상 최고치에 이르렀다. 투자자와 경제학자들이 가장 우려하는 것은 변화가 심한 식료품과 에너지 가격을 무시한 근원인플레이션율이 5년 만에 가장 큰 폭으로 뛰었다는 점이다.

<사우스 벤드 트리뷴(South Band Tribune)>

 

　소비자물가지수는 궁극적인 인플레이션의 점괘다. 인플레이션 지표들 가운데 가장 면밀하게 나오고 가장 중요해서 별 다섯 개짜리 대접을 받는다. 소비자물가지수가 예상치 못하게 변화하면 주식시장과 채권시장에 큰 충격을 미칠 수 있다.

 

　노동부는 최신 소비자물가지수를 매월 15~21일에 발표한다. 많은 경제 지표처럼 주식시장이 열리기 전, 동부 표준시로 오전 8시 30분에 발표된다. 소비자물가지수는 소매 수준의 인플레이션을 측정한다. 고정비중지수로서, 고정된 제품과 서비스의 시간에 따른 평균 가격 변화를 추적한다. 그림 15-2의 파이 차트는 제품과 서비스의 주요 범주들을 설명하고, 각 범주의 상대적 중요도를 보여준다. 소비자물가지수 중 가장 큰 조각을 차지하는 범주는 주택으로, 전체의 40%를 차지한다는 점에 주목하라. 이어서 운송, 식음료, 오락, 교육, 의료가 뒤따른다.

 

소비자물가지수 파이 차트

　소비자물가지수 자료를 분석할 때 월스트리트 애널리스트들은 식품과 에너지를 제외한 소비자물가지수를 아주 주의 깊게 살핀다. 연준의 금리 인상 가능성을 자극하는 수요 견인 인플레이션과, 그 가능성을 감소시키는 비용 인상 인플레이션을 구별하는 것이 중요하기 때문이다. 그래서 월스트리트는 식품과 에너지를 제외한 소비자물가지수가 경제의 근원인플레이션율을 측정하는 최선의 기준이라고 여긴다. 이 수치가 상승하면 대개 수요 견인 인플레이션 압력이 생겨나고 있다는 뜻이고, 연준이 잔칫상을 치워버릴 가능성이 높아진다. 이 때문에 앞의 사례에서 어니 헌터는 심각한 실수를 저질렀다. 근원인플레이션율 상승은 증시를 하락시킬 수 있는 악재, 즉 분명한 매도 신호로 해석해야만 했다. 그러나 그는 오히려 주식을 매수했고, 그 결과 거래 자금을 상당 부분 날려버렸다.

 

　식품과 에너지 가격 상승이 소비자물가지수에 가하는 충격을 살펴보자. 이 품목들은 가격 변동이 매우 심할 뿐 아니라 종종 비용 인상 인플레이션의 전조가 된다는 점을 알 필요가 있다. 이미 설명했듯이 비용 인상 인플레이션은 경제를 진정시키기 위해 금리를 올린다고 해서 치유되는 것이 아니다. 사실 비용 인상 인플레이션 자체가 경기 침체다. 연준이 금리 인상으로 치료하고자 한다면 더 극심한 경기 침체가 올 뿐이다.

 

　소비자물가지수는 생산자물가지수와는 달리 수입품까지 포함해 산출된다. 이 점을 알면 달러 가치가 빠르게 변동하는 시기에 특히 유리하다. 왜냐하면 그런 시기에 소비자물가지수가 오해하기 좋은 인플레이션 신호들을 보낼 수 있기 때문이다. 문제는 간단하다. 달러 가치 급락을 수입 가격을 상승시키고 소비자물가지수를 끌어올릴 것이다. 그러나 연준은 이런 종류의 인플레이션이 국산품 가격의 비슷한 상승보다는 훨씬 무난하다고 간주할 것이다. 

 

생산자물가지수: 장기적으로 보라

도매 수준의 인플레이션을 측정하는 생산자물가지수가 6월 들어 0.6% 상승했다. 이는 예상치보다 약간 높으며 전년 대비 4.3% 증가한 수치다. 주범은 6월 한 달 동안 5.1%나 상승한 에너지 가격이다. 그러나 가격 변동이 심한 식품과 에너지 업종을 제외한 순수한 생산자물가지수는 6월 한 달 동안 0.1% 하락해 예상치보다 낮은 수치를 보였다. 이 하락은 인플레이션을 걱정하는 연준을 진정시킬 것 같다.

<인베스터스 비즈니스 데일리>

 

　소비자물가지수가 소매 수준의 인플레이션을 측정한다면, 생산자물가지수는 도매 수준의 인플레이션을 측정한다. 이것은 3만 개 이상의 상품과 1만 개 이상의 시가 조사를 기반으로 한다. 노동부는 매월 11일경에 최근 1개월의 생산자물가지수 자료를 발표한다.

 

　월스트리트는 생산자물가지수를 소비자물가지수보다 최소한 별 하나는 낮게 평가한다. 그러나 매크로 투자자에게는 생산자물가지수가 여러 면에서 훨씬 흥미로운 지표다. 생산자물가지수 변화가 장기적으로 소비자물가지수 변화를 예시하는 경우가 많기 때문이다.

 

　이것을 이해하려면 생산자물가지수가 ㅎ ㅏ나가 아니라 사실상 세 가지 지수라는 것을 알 필요가 있다. 첫째, 곡물, 가축, 석유, 생면화 같은 원자재 가격을 반영한다. 둘째, 밀가루, 가죽, 자동차 부품, 면실 같은 중간재 가격을 반영한다. 셋째, 도매 수준에서 판매할 수 있는 빵, 신발, 자동차, 의류 같은 완제품을 조사한다.

 

　기술적인 면에서 원자재로 시작되는 각 생산자물가지수는 다음 생산자물가지수의 변화에 대한 선행지표로 볼 수 있다. 가령 곡물과 같은 원자재 가격의 상승은 곧바로 밀가루와 같은 중간재 가격의 상승으로 나타날 것이고, 비싸진 중간재는 즉시 빵과 같은 완제품 가격에 반영될 것이다. 생산자물가지수에 관해 뉴스로 듣거나 CNBC에서 토론하는 것을 볼 때, 기자와 애널리스트들이 주로 완제품 생산자물가지수를 언급하는 것은 바로 이런 이유일 것이다. 월스트리트가 가장 큰 관심과 반응을 보이는 것도 이 완제품 생산자물가지수다.

아래 그림의 파이 차트는 생산자물가지수 고정비중지수에서 주요 완제품 범주들의 상대적 중요성을 보여준다. 25%를 차지하는 자본 설비에는 기계 설비뿐만 아니라 민간 항공기까지 포함된다. 비내구 소비재 범주에는 의류, 전기, 휘발유 같은 필수품이, 내구 소비재 범주에는 자동차와 트럭 같은 고가 품목이 들어있다.

 

생산자물가지수 파이 차트

　이 파이 차트에서 가장 흥미로운 것은 완제품 생산자물가지수가 소비재 쪽으로 상당히 기울어 있다는 사실이다. 이 때문에 월스트리트의 덜 영리한 사람들은 생산자물가지수의 변화에서 소비자물가지수의 변화를 추정하려는 경향을 보인다. 그러나 이것은 적어도 매월 하기에는 너무 위험한 일이 될 수 있으니 유의하라. 특히 이달의 생산자물가지수 수치를 이용해 이달의 소비자물가지수 변화를 추정하고 그 예상치를 이용해 주식 거래에 나선다면 당신은 놀라 까무러칠 수도 있다.

 

　왜냐하면 생산자물가지수와 소비자물가지수가 기껏해야 1개월 단위로 산출되므로 서로 특별한 관계가 없기 때문이다. 생산자물가지수가 소비자물가지수보다 심하게 변하는 탓도 있지만, 주된 이유는 소비자물가지수와 생산자물가지수의 비중 구성에 중요한 차이가 두 가지 있다는 점이다. 특히 서비스 비용은 생산자물가지수에는 거의 반영되지 않지만 소비자물가지수에서는 절반 이상의 비중을 차지한다. 게다가 생산자물가지수 산출에 사용되는 여러 제품의 실제 비중이 소비자물가지수 산출에 사용되는 비중과 매우 다르다. 그래서 적어도 단기간에는 생산자물가지수와 소비자물가지수 사이에 상당한 차이가 있을 수 있다.

 

　그래도 몇 달이나 1년 정도로 보면 긴 시간에서는 이 두 가지 지수가 상당히 관련되어 있다. 진정한 의미에서 인플레이션 조짐을 더 일찍 보여주는 것은 생산자 물가물가지수다. 따라서 생산자물가지수는 많은 면에서 소비자물가지수보다 더 우수한 인플레이션 지표이며, 장기적 안목을 가진 매크로 투자자는 이 지표를 주시하는 것이 무척 중요함을 깨달을 것이다.

 

　다음 인플레이션 지표로 넘어가기 전에 생산자물가지수에 관한 몇 가지 매크로 투자 요점을 살펴보자. 첫째, 월스트리트는 식품과 에너지를 제외한 생산자물가지수에 주목하는 경향이 있는데, 이는 소비자물가지수에서와 똑같은 이유다. 생산자물가지수의 식품과 에너지 범주는 변화가 극심해 몇 달 동안 상승할 수도 있고 그런 다음 곧바로 하락할 수도 있다. 따라서 식품과 에너지를 제외한 생산자물가지수는 인플레이션 속성률과 수요 견인 인플레이션에 대한 아주 우수한 측정 기준이며, 월스트리트는 연준이 에너지나 식품 가격의 상승으로 인한 비용 인상 인플레이션보다 수요 견인 인플레이션의 압력에 훨씬 강하게 반응하는 경향이 있음을 안다.

 

　이 요점을 어니 헌터의 사례와 연결해보자. 생산자물가지수 수치가 치솟았다고 보도되자 어니는 공매도에 나섰다. 그러나 그의 판단은 치명적인 실수로 판명되었다. 왜냐하면 그때의 인플레이션은 그저 식품과 에너지 가격의 상승으로 인한 것이었고, 생산자물가지수의 속성률은 비교적 안정적이었기 때문이다. 증시는 연준이 금리를 추가 인상하지 않을것이고 따라서 주가가 반등할 매우 긍정적인 신호로 받아들였다. 물론 어니는 이 점을 이해하지 못해서 거금을 잃었다.

 

　두 번째 매크로 투자 요점으로, 식품과 에너지를 제외한 뒤에도 생산자물가지수가 가끔 큰 폭으로 상승하는 경향이 있음을 알아야 한다. 가령 자동차 가격은 신차가 소개되는 가을에 치솟는 경향이 있는 반면, 담배 가격은 1년에 몇 번 오를 수 있다. 이런 종류의 가격 상승이 잘못된 인플레이션 신호를 발산해 생산자물가지수를 흔들어놓을 수 있다. 그러니 생산자물가지수를 검토할 때 전체 완제품 숫자를 곧이곧대로 받아들이지 말고, 각 범주들을 살피면서 어디에서 변화가 일어나는지 판단하라. 앨런 그린스펀과 연준은 담배 가격의 일시적 변동으로 인한 생산자물가지수 상승에는 긴장하지 않을 것이 확실하다.

 

GDP 디플레이터: 가장 광범위한 인플레이션 지표

채권과 달러가 급락하자 어제 주식시장은 거래량이 증가하면서 더욱 하락했고, 이것은 프로그램 매도를 부추겼다. 세인트루이스 소재 A.G. 에드워즈의 증시 애널리스트인 앨프리드 골드먼은 "GDP 디플레이터 증가가 예상치를 능가하며 채권과 주식을 차례로 전멸시켰다"라고 말했다.

<인베스터스 비즈니스 데일리>

 

　GDP 디플레이터는 인플레이션을 가장 광범위하게 측정한다. 이것은 소비재와 자본재부터 수입품과 정부 부문까지 모든 경제 부문 5,000개 항목 이상의 가격 변화를 다룬다.

 

　GDP 디플레이터에는 연쇄물가지수, 고정비중 디플레이터, 함축적 디플레이터의 세 가지가 있다. 이것들은 GDP에 대한 더 광범위한 보고서의 일부로서, 각 분기가 끝난 다음 달의 셋째나 넷째 주에 상무부가 발표한다.

 

　월스트리트에서는 GDP 디플레이터에 약간의 관심을 주며 겨우 별 두 개나 잘해야 세 개로 대접하는데, 월별이 아니라 분기별로 발표되는 것이 한 가지 이유다. 이는 선행지표가 아니라 지행지표로 간주된다. GDP 디플레이터가 통화시장에 미치는 영향을 평가할 때에는 GDP 디플레이터가 대체로 소비자물가지수보다 대체로 낮은 인플레이션율을 반영한다는 것을 알아두어야 한다. 소비자물가지수에는 제외되고 GDP 디플레이터에는 포함되는 자본재 가격이 소비재보다 다소 낮은 경향이 있기 때문이다. 이런 점에서 주요 인플레이션 지표 세 가지(소비자물가지수, 생산자물가지수, GDP 디플레이터) 모두가 점차 같은 방향으로 움직이는 경향이 있다.

 

　이제 매크로 투자의 두 번째 요점으로 넘어가 보자. GDP 디플레이터는 수입 석유 같은 수입품들의 가격 상승에 너무 엉뚱하고 반직관적으로 반응할 수 있다. 수입 석유처럼 미국에서 생산하지 않은 모든 제품과 서비스가 GDP에서 제외되기 때문이다. GDP의 'D'는 국내(Domestic)를 의미한다는 것을 기억하라. 여기에 문제가 있다. 수입 가격이 상승하면 GDP에서 제외되는 수입품의 달러 액수가 더 커지고 디플레이터가 감소한다. 그러나 소비자와 기업 모두 수입품에 더 많은 돈을 치르기 때문에 그것은 정말 당치도 않은 소리다. 인플레이션 지표가 제값을 하려면 어떤 것이든 수입품을 반영해야 한다고 생각한다. 그러나 GDP 디플레이터는 반영하지 않으니 이 지표를 평가할 때 이 문제를 조심하라.

 

임금 인플레이션의 함정

중요한 인플레이션 경고 신호인 노동비용이 예기치 않게 상승하자 어제 통화시장에 두려움이 감돌았다. ··· 1분기에서 2분기까지, 8년 만에 가장 큰 폭인 1.1% 상승했다고 노동부가 발표한 후 주식시장과 채권시장이 모두 하락했다. 

<뉴욕타임스>

 

　인플레이션의 종류가 수요 견인인가 비용 인상인가를 포착하는 지표로는 소비자물가지수와 생산자물가지수가 적절하겠지만, 임금 인플레이션의 존재를 밝히는 결정적인 경제지표는 고용비용지수와 시간당 평균 임금이다. 매크로 투자자는 이 두 가지 지표를 면밀히 살피면서 미리 조심해야 한다. 이 지표들에는 경솔한 판단과 부적절한 거래 시점이라는 함정이 있기 때문이다.

 

　노동부는 한 달이 끝나고 1주일 후에 더 광범위한 고용보고서의 일부로 시간당 평균 임금을 발표한다. 대체로 그달 최초의 인플레이션 자료이기 때문에 그 소식을 간절히 기다린다. 그러나 이 자료에는 최소한 세 가지 문제가 있으며, 그것을 알아채지 못하면 매크로 투자자의 거래 자금은 깊은 수렁에 빠질 수 있다.

 

　 첫 번째 문제, 초과 노동시간 급증은 언제나 임금이 오르고 있다는 잘못된 신호를 보낼 수 있다. 이것은 시간당 평균 임금을 계산하는 방법 때문이다. 시간당 평균 임금은 단지 총급여를 총노동시간으로 나눈 것이다. 만약 어떤 노동자가 평균 40시간을 일하고 5시간 초과근무에 평균 임금의 1.5배를 받았다면, 기본 급여는 오르지 않았지만 시간당 평균 임금은 증가할 것이다.

 

　잘못된 인플레이션 신호를 발산할 수 있는 두 번쨰 문제는 시간당 평균 임금이 노동자 구성 변화를 반영하지 못하다는 것이다. 따라서 제조업체가 급여가 낮은 자리에 급여가 높은 숙련공을 대신 배치한다면, 실제 달라진 것은 노동력 배치일 뿐인데도 임금은 오르고 있는 것으로 나타날 것이다.

 

　초과 노동과 노동력 배치로 설명되는 이 두 가지 문제 때문에 시간당 평균 임금 수치가 매우 큰 폭으로 변할 수 있으므로, 똑똑한 매크로 투자자는 결코 액면 그대로 받아들이지 않고 중요한 거래를 할 때에는 비중을 차감할 것이다. 그러나 시간당 평균 임금과 관련해서 가장 심각한 문제는 바로 세 번째다.

 

　시간당 평균 임금은 급여의 변화만 측정하고 복지 후생의 변화는 무시한다. 그러나 현대 노동시장에서는 휴가비와 질병수당에서 보험과 퇴직금에 이르는 수입들이 총소득액에서 점점 큰 비중을 차지한다. 이것은 실질적인 문제로, 임금이 아주 천천히 오르더라도 각종 수입의 급증이 상당하나 임금 인플레이션을 신호할 수 있다는 뜻이다.

 

　그렇기 때문에 월스트리트와 연준은 고용비용지수를 임금 인플레이션의 두 번째 중요한 지표로 평가한다. 고용비용지수는 임금과 수입을 모두 계산에 넣는다. 고용비용지수는 분기별로 발표되지만, 1995년 연준 의장이 처음으로 그 장점을 격찬한 이래 각종 경제 지표들의 맨 앞자리에 놓이게 되었다.

 

　마지막으로 고용비용지수는 시간당 평균 임금볻 변동폭이 적지만, 그럼에도 이따금 엉뚱하게 상승하는 수가 있다. 그러므로 항상 광범위한 경제와 그 동향에 따라 이 수치들을 검토하는 것이 중요하다. 이런 점에서 경기 과열 시기의 임금 상승은 냉각기의 비슷한 상승보다 진정한 임금 인플레이션 신호가 될 가능성이 많다는 점에 유의하라.

 

그 밖의 인플레이션 지표들

지난주 주식시장에 던져진 경제 뉴스의 최종 스코어는 강세 대 약세가 9 대 4인 것 같았다. 뉴스 9건은 경제가 둔화되고 있고 인플레이션은 문제가 아니라고 주장했다. 그러나 뉴스 4건은 경제 둔화와 인플레이션 가능성에 대해 약간의 의심을 남겼다. 그 보도들과 앞으로 발표될 뉴스들은 5월 20일과 21일에 있을 연준의 모임에서 결정할 추가 금리 인상 여부에 큰 영향을 줄 것이다.

<애틀랜타 저널 앤드 컨스티튜션>

 

　앞에서 살펴본 지표들은 인플레이션율을 직접 측정하지만, 그 외에도 인플레이션 조짐을 읽는 데 유용한 간접적 경제 지표가 많다. 실제로 인플레이션 압력이 서서히 커지는 경기 과열 국면에서 월스트리트는 소매와 산업 생산에서 주택 건설과 내구재 수주, 가동률에 이르는 그 밖의 경제 지표들을 주의 깊게 관찰할 것이다. 전면적인 경기 침체 신호가 없는 상황에 이런 지표들에서 둔화의 조짐이 나오면, 재계는 당황하겠지만 월스트리트는 좋은 안티인플레이션 뉴스로 간주할 것이다. 그래서 신중한 매크로 투자자는 서로 다른 경제 지표들을 빼놓지 않고 추적한다.

 

인플레이션 뉴스에 대한 시장의 반응

　이제 인플레이션 뉴스에 대해 주식, 채권, 통화 시장이 어떻게 반응하는지 살펴보자.

 

　먼저 주식시장은 간단하다. 연준의 금리 인상이나 현금 공급 축소 가능성을 증가시키는 인플레이션 뉴스는 무엇이든 주가와 다우존스지수, 나스닥지수를 하락시킬 것이다. 더 높은 금리는 더 낮은 수익을 암시하기 때문이다.

 

　채권시장은 조금 더 복잡하다 연준의 금리 인상이라는 망령이 채권 가격에 금리 효과와 지분 효과를 미칠 수 있기 때문이다. 게다가 이 효과들은 각각 채권 가격을 상반된 방향으로 밀어붙이기 때문에 인플레이션이 채권시장에 미치는 영향을 항상 예측할 수는 없다. 이런 점에서 금리 효과는 대부분 직접적이다. 인상된 금리에 맞추려면 기존 채권 수익률이 올라야 하므로, 연준의 금리 인상 전망은 채권 가격을 하락시킬 것이기 때문이다. 한편 연준의 금리 인상을 예상한 투자자들이 당황해서 주식시장에서 비교적 안전한 채권시장으로 몰려갈 수도 있다. 그러면 채권 수요 증가로 인한 지분 효과가 채권 가격을 상승시킬 것이다.

 

　실제로 2000년 4월 14일의 나스닥 주가 폭락이 이 현상의 대표적 사례다. 오전에 소비자물가지수가 매우 높게 나타나자 연준이 금리를 인상할지도 모른다는 두려움에 채권 가격이 즉시 폭락했다. 금리 효과가 작용한 것이다. 그러나 당황한 투자자들이 주식에서 빠져나와 채권으로 몰려가면서 채권 가격은 기본 좋게 회복하고 마감했다. 이것은 지분 효과다. 매크로 투자자라면 상충하는 이 두 가지 힘을 아주 잘 이해할 것이다.

 

　이제 통화시장을 살펴보자. 연준이 금리를 인상하리라는 기대는 달러 가치를 단기적으로나마 상승시키는 경향이 있을 것이다. 미국의 더 높은 금리가 외국 투자자들을 미국 채권시장으로 조금 더 유인할 것이기 때문이다. 그러나 외국 투자자는 먼저 자신의 엔화나 유로화 또는 페소화를 달러로 환전한 뒤에야 미국 채권을 살 수 있다. 이것은 달러에 대한 수요를 증가시키고 따라서 달러에 대한 압력이 상승한다.

 

　우리는 앞의 설명으로 주식, 채권, 통화 시장에 대한 모든 사실을 잘 안다. 그러나 다음과 같은 질문에 대한 중요한 대답은 아직 알지 못한다. 주식시장에서 인플레이션 뉴스에 가장 민감하게 반응할 것 같은 업종과 가장 적게 반응할 것 같은 업종은 무엇인가? 이 질문에 대한 적어도 한 가지 대답은 표 15-2에 있을 수 있다. 이 표는 나와 캘리포니아 대학교의 동료가 공동 수행한 연구 결과를 바탕으로 만든 것이다. 이 연구에서 우리는 과거에 인플레이션 속성률의 예기치 않은 변화가 보도되었을 때 주식시장이 어떻게 반응했는지 조사했다. 표본에는 인플레이션 관련 뉴스가 뜻밖에 좋았던 경우와 나빳던 경우가 모두 포함되었다. 연구 결과 다양한 업종들이 그런 뉴스에 매우 체계적이고 예측할 수 있게 반응한다는 것을 발견했다.

 

인플레이션에 대한 업종들의 반응

가장 민감한 업종	가장 방어적인 업종
은행 증권·투자 회사 금융서비스 신용조합	에너지 금 산업 자재 제지와 임산물

 

　내 말을 이해하려면 위 표를 살펴보라. 그러면 그 표에 정리된 결과들이 상당히 직관적이라는 것을 알게 될 것이다. 한 예로 가장 민감한 업종인 은행, 증권·투자 회사, 금융 서비스, 신용조합들은 한결같이 가격이 본래의 금리 수준으로 정해지는 상품들을 판다. 금리가 더 높아질 것 같으면 그 업종의 상품, 즉 은행의 대출 상품, 증권사의 주식 신용 거래, 금융 서비스 업종의 신용카드 할부 수수료 등의 예상 가격도 올라간다. 이 상품들의 가격이 상승하면 대출 건수와 주식 거래와 신용카드 구매가 감소하고 이런 업종들의 수익이 하락한다. 예상 수익이 감소함에 따라 당연히 주가도 하락한다.

 

　가장 방어적인 업종은 무엇인가? 이 업종들을 일일이 조사해보면 역시 직관적으로 파악할 수 있다. 가령 금과 석유는 대개 우수한 인플레이션 장벽으로 간주된다. 가령 금과 석유는 대개 우수한 인플레이션 장벽으로 간주된다. 그 말은 인플레이션이 급증하는 시기에, 가치가 떨어지는 현금보다 가치를 더 잘 유지할 수 있다는 뜻이다. 산업 자재와 같은 상품들도 정도는 덜하지만 똑같다.

 

　위의 표를 살펴봤으면 이런 정보를 매크로 투자 전략에 이용할 방법을 알아야 한다. 이런 정보로 무장하면 실제로 인플레이션 뉴스를 이용해 더 성공적으로 거래하게 될 것이다. 가령 곧 소비자물가지수가 곧 발표될 예정이라고 하자. 당신은 소비자물가지수가 예상 밖으로 높게 나올까봐 걱정스럽다. 높게 나올 경우 은행이나 증권 업종의 부진한 주식들을 매도하고자 할지도 모른다. 또는 가장 민감한 업종들의 주식을 보유하고 있다면 그저 자중하거나 가장 방어적인 업종으로 옮겨 가고 싶을 수도 있다. 중요한 것은 그런 정보 덕분에 꾀돌이처럼 민첩하고 영리하게 행동할 수 있다는 사실이다. 

 

 

 

출처 : 브라질에 비가 내리면 스타벅스 주식을 사라